Financiación de proyectos de infraestructuras

La crisis financiera que se extiende desde 2008 ha traído importantes cambios estructurales que modifican de manera sustancial la financiación de proyectos en el sector de las infraestructuras. A continuación comentaremos brevemente algunos de estos cambios, derivados de la regulación bancaria y de la situación de las finanzas públicas. También nos referiremos a la evolución esperada de la financiación de proyectos, en base a los nuevos actores de este mercado.

Como inversores en el capital de proyectos, ¿qué términos son más importantes en la financiación? Veamos:

• Es clave que la financiación esté denominada en la divisa de los ingresos. En países donde esto no es posible o está limitado, las empresas necesitan más capital para poder absorber variaciones del tipo de cambio, lo que acaba encareciendo el coste.
• Al financiar proyectos de infraestructuras sin recurso a los accionistas, buscamos que el servicio de la deuda siga el perfil de generación de flujos de caja operativos.
• En cuanto al horizonte temporal, encontramos que, si la financiación no es a largo plazo, el riesgo de refinanciación puede poner en peligro el retorno de los accionistas.

Podemos decir que conseguir que plazo y perfil de amortización se amolden a los ingresos supone alcanzar el escenario ideal. Sin embargo, esto es cada vez es más difícil por la retirada de la banca en muchos mercados. Las emisiones de bonos suelen tener repago de principal a vencimiento. Este mercado es menos flexible que el de las colocaciones privadas, pero tiene un tamaño mayor.

Si en los proyectos de infraestructuras que financiamos hay un riesgo de tráfico relevante, entonces buscamos también que pueda haber una componente de pagos variables. De este modo se disminuye el riesgo de perder la inversión por mal comportamiento de la economía (los tipos a corto muestran correlación significativa con el PIB y la inflación).

En algunos proyectos financiados por Cintra en Estados Unidos a través del programa TIFIA (Transport Infrastructure Finance and Innovation Act) encontramos que se consiguen pagos flexibles que permiten retrasar los plazos si no se consiguen determinados niveles de generación de caja.Esto disminuye la variabilidad del retorno al accionista en los casos de peor comportamiento de los ingresos. Además el programa TIFIA tiene consideración de deuda subordinada en flujos, si bien es del mismo rango que la deuda “senior” en caso de ejecución del paquete de garantías.

EL MERCADO HA CAMBIADO CON LA CRISIS FINANCIERA: ¿CÓMO NOS AFECTA?

Las empresas españolas se han beneficiado en el pasado del apetito por financiar proyectos que mostraba la banca europea, que entonces presentaba un exceso de liquidez y se mostraba dispuesta a prestar a largo plazo. Sin embargo, es difícil pensar que la banca vuelva a tener el papel de antaño, debido a la nueva regulación y al nuevo modelo de negocio buscado. En general, las instituciones financieras van a apostar por originar y distribuir a inversores en proyectos en los que, cuanto menos tiempo esté en sus libros la financiación, mejor.

Dados estos objetivos, la banca va a buscar que los proyectos se puedan colocar en los mercados de capitales teniendo un “rating” alto (grado de inversión, normalmente). En líneas generales, el plazo final lo va a marcar el mercado de capitales (bonos, colocaciones privadas), aunque los plazos serán mejores en el caso de que existan inversores a largo plazo como los fondos de pensiones o las compañías de seguros.

Inexorablemente, la banca bajará de manera significativa el uso de su balance a medio/largo plazo, por lo que estaremos financiando más proyectos a través de bonos y colocaciones privadas. Ambos mecanismos plantean numerosos retos; en relación con las prácticas actuales de los inversores, estos serían los más importantes:

• Los inversores de deuda tienen datos limitados sobre los riesgos de infraestructuras (poca historia de crédito) con lo que las agencias de rating cobran más relevancia.
• En general, son muy reacios a tomar riesgo de construcción aunque se han dado casos de éxito como los proyectos “managed lanes” de Cintra en EEUU.
• No suelen tener flexibilidad para desembolsar en el tiempo (fondean al inicio nada más), aunque empieza a haber excepciones a esto como el caso de la financiación de la M-8 en Escocia.
• Les faltan equipos para analizar las oportunidades y cerrar operaciones que necesitan documentación amplia y compleja,  además de ser necesaria una auditoría previa del proyecto (“due diligence”).
• En general, buscan pagos de principal a vencimiento en vez de amortización a lo largo de la vida de la financiación.
• Como prestamistas, los bonistas en el mercado de capitales son menos flexibles que la banca ante modificaciones o peticiones de exenciones/renuncias (“waivers” en su término amplio en inglés). En el caso de las colocaciones privadas, pueden llegar a ser mas flexibles.

Si bien el período de transición en el que se reducen los balances bancarios la disponibilidad del crédito es menor y el esfuerzo de educación de nuevos actores es más alto, la liquidez existente y la infra-ponderación de infraestructuras en las carteras de inversión de fondos nos permite ver el futuro con optimismo.